Elliott Management et SAP – historique et stratégie d’Elliott


Articles / mardi, juin 4th, 2019
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Elliott Management est la société d’investissement activiste la plus prospère au monde, éliminant pratiquement tous ceux qui croisent son chemin. SAP est sa dernière cible, mais des enjeux plus importants sont en jeu.

Des nouvelles selon lesquelles l’actionnaire activiste/fonds de couverture Elliott Management a pris une position d’investissement de 1,35 milliard de dollars dans SAP laisse présager des changements importants, à long terme et structurels au sein du géant des ERP. Dans cette histoire, nous nous penchons sur Elliott Management, son historique et sa stratégie de jeu.

Contexte général

Elliott Management est une société de fonds de couverture et d’actionnariat activiste fondée en 1977. Elle détient des participations importantes dans un certain nombre de sociétés et dispose d’environ 35 milliards de dollars pour ses investissements. D’après le site web d’Elliott Management :

« La société utilise une approche de négociation multistratégies qui englobe un large éventail de stratégies, notamment : titres en difficulté, actions, couverture/arbitrage, négociation de marchandises, autres dettes, protection contre la volatilité du portefeuille, capital-investissement et crédit privé, et des titres reliés à l’immobilier. »

En 2017, le magazine Fortune a publié un profil d’Elliott Management et de son fondateur Paul Singer. Il s’agit d’une analyse perspicace et instructive qui aide à expliquer le fonctionnement d’entreprises comme Elliott et, plus particulièrement, le genre d’opérations qu’Elliott Management entreprend. C’est un article à lire absolument parce qu’il décrit une entreprise qui est difficile à battre et qui est au sommet de son art. En voici quelques extraits:

« Les activistes se servent de leurs participations dans des entreprises publiques pour les inciter à changer, afin d’accroître leur rendement – que ce soit en restructurant leur entreprise, en remaniant leur gestion ou encore en se mettant à vendre. Cette agitation de la part des actionnaires s’est accrue au cours des dernières années, à mesure qu’un nombre croissant d’investisseurs mondiaux cherchent un avantage concurrentiel. Et dans ce monde, depuis 40 ans, Elliott est devenu à la fois le plus grand et le plus actif des fonds spéculatifs activistes, et un fonds qui semble toujours parvenir à ses fins.

Au cours des cinq dernières années, Elliott a lancé des campagnes activistes dans plus de 50 entreprises – 19 cette année seulement – dans au moins une douzaine de pays. Pendant cette période, la bataille avec Samsung est la seule à être allée jusqu’au vote, et la seule où l’entreprise n’a pas obtenu ce qu’elle voulait – un signe de l’efficacité avec laquelle Elliott fait pression sur la direction pour qu’elle accepte ses demandes. En même temps, les actifs d’Elliott ont presque doublé pour atteindre environ 39 milliards de dollars, dont 5 milliards de dollars ont été levés en 23 heures en mai, soit plus de deux fois la taille du deuxième plus grand fonds de couverture activiste, Dan Loeb’s Third Point. »

Dans ce contexte, SAP est confronté à un défi au plus haut niveau du conseil d’administration.

Lorsqu’une entreprise comme Elliott investit dans une société, cela indique que l’investisseur croit que la société cible est sous-performante et/ou que le cours de ses actions ne reflète pas la valeur réelle des actifs sous-jacents. Dans ces situations, une société actionnaire activiste prend une participation dans la société cible et tente d’insérer ses propres membres au conseil d’administration. Le but de cette activité est de faciliter un certain nombre de changements, dont les suivants :

  • une recapitalisation de l’entreprise
  • un changement dans l’utilisation du capital (p. ex. de la recherche et du développement aux paiements des actionnaires).
  • l’utilisation de l’excédent de capital pour le rachat d’actions propres
  • la vente ou la division d’actifs sous-performants
  • la mise en place d’un meilleur contrôle des coûts et/ou d’une meilleure discipline de vente
  • un accent renouvelé sur la croissance du chiffre d’affaires
  • une réorientation des investissements prévus, de la R-D ou d’autres dépenses importantes

L’apparition d’un actionnaire activiste requière auprès des dirigeants de l’entreprise visée, un temps exécutif conséquent. Des pressions sont exercées sur le conseil d’administration et l’équipe de direction pour qu’ils élaborent de nouveaux modèles financiers, évaluent les options en matière de structure du capital et créent des budgets et des plans nombreux et très différents.

Il est rare que l’équipe de direction de la société cible accueille un actionnaire activiste, quoi qu’en disent les communiqués de presse. Les cadres trouvent souvent leur emploi menacé s’ils ne peuvent ou ne veulent pas accepter de nouvelles conditions d’exploitation/stratégiques sous la pression des actionnaires activistes. Encore une fois, la revue Fortune nous le confirme :

« Alors qu’Elliott intensifie son activisme à une échelle sans précédent, il accumule aussi un nombre croissant de dirigeants destitués – sans parler des chefs d’État évincés – qui ont osé lui faire face. »

Jesse Cohn, responsable de l’activisme américain, Elliott Management

Le personnel de direction d’Elliott est très expérimenté. L’une des personnes clés, Jesse Cohn qui est également un acteur clé dans le projet SAP. C’est ainsi qu’il a été profilé par la Fortune :

« Les campagnes de Cohn ont donné lieu à l’acquisition ou au rachat de plus d’une douzaine d’entreprises, dont BMC Software, Informatica, LifeLock et, surtout, EMC, que Dell a acquise pour 67 milliards de dollars en 2015. « Je ne sais pas si quelqu’un a plus d’expérience que lui dans la poursuite de campagnes activistes », déclare Chris Young, responsable des situations contestées au Credit Suisse, qui connaît Cohn depuis ses débuts chez Elliott.

Parfois, la direction de l’entreprise touchée tente de rencontrer l’actionnaire activiste, puis accepte d’acheter les actions de l’actionnaire activiste à une certaine prime de marché. Ces efforts peuvent se traduire par une récompense financière rapide et attrayante pour l’actionnaire activiste tout en servant de signal d’alarme pour la direction de l’entreprise concernée.

Toutefois, dans un grand nombre de cas, l’entreprise militante continuera d’insister pour que des changements soient apportés afin qu’une plus grande partie des liquidités ou du capital disponibles de la société cible soient remis aux actionnaires, y compris à court terme, tout en essayant d’entraîner une augmentation durable du cours des actions de la société cible.

Les entreprises qui ne progressent plus à un rythme démesuré ou lorsque l’innovation au sein de cette entreprise/industrie a ralenti à un rythme effréné, offrent aux actionnaires activistes la possibilité de commencer à se mobiliser afin que la société cible récolte un capital et un revenu maximum. Bref, lorsque les entreprises sont sous-performantes sur le marché, les actionnaires activistes veulent récupérer le maximum de la valeur que l’entreprise peut générer. C’est un exercice d’ingénierie financière qu’Elliott a déployé avec succès à de nombreuses reprises.

Dans notre esprit, le fait qu’Elliott Management ait opté pour SAP marque un changement important dans la perception qu’a le marché de cette société comme source de croissance ou de valeur pour ses propres actionnaires.

Dans une note de recherche publiée à la suite des résultats du premier trimestre de l’exercice 2019 de SAP, Morgan Stanley a déclaré :

Le PDG Bill McDermott a souligné lors de la conférence téléphonique 1T19 que le feed-back des investisseurs après son CMD de février avait été que SAP avait besoin d’augmenter ses marges – et nous y aurions ajouté une allocation de capital. Cependant, lors de notre propre conférence TMT en novembre 2018, une majorité d’investisseurs a estimé que SAP devrait se concentrer sur la croissance du chiffre d’affaires plutôt que sur les marges.

La taille et l’exactitude de ces sondages sont toujours difficiles à évaluer, mais bien que nous reconnaissions que les investisseurs européens sont généralement plus axés sur les marges, les flux de trésorerie et l’allocation du capital que leurs homologues américains, nous pensons que la communication et l’orientation ont constitué une partie du défi de SAP. La société s’est engagée vigoureusement à accroître ses marges et à mettre fin à des fusions et acquisitions plus importantes, mais elle a ensuite fait marche arrière. Nous pensons que l’investisseur se concentre autant sur l’exécution que sur  les problèmes en tant que tels.

Nos sondages effectués ailleurs nous portent à croire que les analystes financiers ne sont généralement pas impressionnés par les prévisions optimistes de SAP pour le futur. En effet, les conversations que nous avons eues récemment confirment les conclusions généralement confuses auxquelles Den est parvenu récemment dans son évaluation de la prévision de Bill McDermott, PDG de SAP, au sujet de la surestimation de la prévision d’évaluation pour 2023.

Problèmes généraux d’image

SAP est peut-être l’objectif actuel d’Elliott Management, mais nous considérons qu’il s’agit là d’un effet secondaire des changements structurels plus importants qui ont un impact sur une ancienne entreprise de logiciels ERP. La plupart des produits ERP ont été conçus à une époque où la technologie était coûteuse et fortement limitée. Par conséquent, ces solutions ont utilisé un modèle de données qui était intentionnellement serré et limité. Ces produits n’ont jamais été conçus pour un monde technologique sans contrainte où les volumes de données sont des ordres de grandeur supérieurs à ceux envisagés par les concepteurs de l’ERP original.

Le nouveau monde ERP a besoin de nouveaux leaders qui construisent des solutions logicielles qui utilisent de grandes données et qui ne considèrent pas ces dernières comme un boulon incrémentiel sur un ancien système de traitement des transactions. L’ancien ERP est en train de mourir et des solutions de remplacement sont désespérément nécessaires.

De plus, les fournisseurs qui ont fait preuve d’un profond engagement en capital et d’un grand savoir-faire en matière d’exploitation dans un monde où le volume de données est élevé et qui évolue rapidement ont des noms comme Amazon AWS, Google et Microsoft. Les fournisseurs d’ERP ont raté des tournants critiques, et même lorsqu’ils ont été confrontés au même problème, ils ont choisi de fournir des capacités incrémentales à petite échelle (par exemple, des connecteurs IoT) au lieu de nouveaux produits repensés, radicalement repensés et axés sur les données.

Compte tenu de ces changements macroéconomiques, Wall Street est prête à récolter le capital des anciennes solutions et à le redéployer vers les entreprises qui se sont tournées vers l’avenir et non vers celles qui protègent encore le passé.

Les sociétés de capital-investissement font le tour des logiciels d’application depuis des années et le nombre de sociétés de capital-investissement propriétaires de logiciels d’application n’a cessé de croître. Si de grands changements surviennent dans SAP, nous ne devrions pas être surpris. Le fait que l’annonce de la direction d’Elliott ait contribué à faire grimper le cours de son action à un sommet historique n’est pas une raison de se réjouir, mais un avertissement sur l’orientation de l’entreprise pour les prochains mois.

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