Comment les fonds activistes peuvent nuire à l’économie entière


Articles / jeudi, décembre 6th, 2018
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Les investisseurs dits activistes prennent de plus en plus le contrôle des entreprises, les forçant à réduire leurs effectifs et leurs activités de recherche, ce qui risque fort de nuire à l’économie tout entière. Les entreprises ciblées par les investisseurs activistes ont vu l’emploi chuter de 4% entre 2008 et 2013, tandis que toutes les entreprises en moyenne ont augmenté l’emploi de 9%, en moyenne, selon une étude de 2015.

Une explosion des campagnes activistes dès 2010 aux Etats-Unis

Ces investisseurs achètent des actions d’une société et tentent de maximiser le rendement de leurs actions, habituellement en remplaçant les membres du conseil d’administration par des candidats triés sur le volet qui inciteront la société à réduire ses coûts. L’activité de ces investisseurs a monté en flèche ces derniers temps. En 20 mois, en 2005 et 2006, il n’y a eu que 52 campagnes militantes, selon John C. Coffee, professeur à la faculté de droit de l’Université Columbia. Entre 2010 et le début de 2014, en revanche, il y a eu 1.115 campagnes militantes. « L’activisme des fonds spéculatifs a atteint des sommets, presque hyperboliquement, écrit J. Coffee dans un article publié en 2016, The Wolf at The Door : The Impact of Hedge Fund Activism on Corporate Governance.« 

Ces campagnes sont préjudiciables aux perspectives à long terme d’entreprises individuelles comme DuPont et, plus généralement, à l’économie américaine. Elles se traduisent souvent par d’importantes compressions dans la recherche et le développement, des réductions substantielles de la main-d’œuvre et l’accent mis sur les résultats – en particulier les profits à court terme – qui nuisent à la capacité d’une entreprise de survivre à long terme. La menace de l’activisme affecte les entreprises dans l’ensemble de l’économie : Même les entreprises publiques qui ne sont pas ciblées par les militants changent souvent leur comportement et réduisent leurs coûts pour éviter de devenir une cible. C’est peut-être l’une des raisons pour lesquelles l’Amérique observe une baisse dans le financement des projets de recherche et de développement par rapport à d’autres pays.

Apple, Xerox corps, Mondelez,…cibles des fonds activistes

Le siège Mondelēz International à Deerfield, Illinois
Le siège Mondelēz International à Deerfield, Illinois

Apple, l’un des innovateurs les plus célèbres, a ainsi combattu l’investisseur activiste Carl Icahn, qui voulait que l’entreprise rende plus d’argent aux actionnaires. Carl Icahn a également ciblé Xerox Corp, qui, à sa demande pressante, s’est scindée en deux sociétés, a supprimé plus de 5 000 emplois en six mois et a réduit ses coûts de 700 millions de dollars. En 2015, l’investisseur militant William Ackman a acquis une participation de 5,5 milliards de dollars dans Mondelez International, le fabricant des biscuits Oreos et Ritz, et a poussé l’entreprise à réduire considérablement ses coûts. Mondelez elle-même a été créée lorsque Trian a poussé Kraft Foods à se séparer de son activité snack-food de son activité épicerie. Par ailleurs, le fonds de couverture new-yorkais Starboard Value a ciblé Wausau Paper, ce qui a entraîné la fermeture d’une usine de papier au Wisconsin et la faillite d’une petite ville voisine.

À l’époque, on pensait que les entreprises avaient un but autre que celui de faire de l’argent pour les actionnaires. Elles existaient pour fournir des emplois, servir leurs clients et même aider la société, tout en faisant du bien à leurs investisseurs.

Si vous aviez demandé aux propriétaires d’entreprises d’il y a un siècle ce qu’il pensaient des investisseurs activistes, ils n’auraient eu aucune idée de ce dont vous parliez. Lorsque les sociétés publiques sont devenues populaires en Amérique au début du XXe siècle, elles ont émis des actions à des dizaines de milliers d’investisseurs, qui eux-mêmes n’avaient que peu d’intérêt à peser sur la façon de diriger la société, selon Lynn Stout, professeure à l’Université Cornell et auteure de « The Shareholder Value Myth : How Putting Shareholders First Harms Investors, Corporations, and the Public« . Les actionnaires avaient également un intérêt moins singulier à obtenir d’importants rendements. À l’époque, on pensait que les entreprises avaient un but autre que celui de faire de l’argent pour les actionnaires, elles existaient pour fournir des emplois, servir leurs clients et même aider la société, tout en faisant du bien à leurs investisseurs. Les entreprises ont aidé la société, et c’est en partie ce que les investisseurs achetaient.

William (Bill) Ackman, fondateur et PDG de Pershing Square Capital Management,
William (Bill) Ackman, fondateur et PDG de Pershing Square Capital Management.

 

La pensée économique dominante devient celle de l’Ecole de Chicago

Mais depuis ce temps, il y a eu un changement dans la façon de penser au but de l’entreprise, explique Stout. À partir d’un essai de Milton Friedman paru en 1970 dans le New York Times Magazine, dans lequel il affirmait que la seule responsabilité d’une société était d’accroître les profits de ses actionnaires, les administrateurs ont abandonné l’idée que les sociétés existent pour le bien des employés, des clients, des actionnaires et de la société. Une société existait, disait-on, pour faire de l’argent pour ses actionnaires. Ces idées ont été développées par la Chicago School of Economics, qui croyait que les principes de l’économie pouvaient s’appliquer à la gestion des entreprises. Alors que l’école de Chicago en est venue à dominer la pensée économique dominante, l’idée que les entreprises ne devraient avoir que des motifs économiques a été enseignée dans les écoles de commerce à travers le pays, créant ainsi une génération de PDG qui cherchaient avant tout à améliorer la valeur pour les actionnaires, selon Stout.

Des dirigeants poussés à maximiser la valeur actionnariale

Aujourd’hui, les dirigeants de nombreuses entreprises sont poussés à maximiser la valeur actionnariale ou font face à des poursuites judiciaires de la part d’investisseurs qui affirment qu’ils ne gèrent pas correctement l’entreprise, selon Lawrence Hamermesh, professeur de droit des affaires à l’Université Widener.

Les investisseurs activistes croient qu’ils savent mieux que le conseil d’administration ou les administrateurs d’une entreprise comment dégager de la valeur pour les actionnaires. Ils opèrent en faisant d’énormes recherches sur une entreprise et en trouvant de meilleures façons d’augmenter le cours de l’action de l’entreprise. Parfois, leurs plans se traduisent par des entreprises plus fortes et plus transparentes. Pourtant, parfois, ces méthodes consistent à réduire les coûts pour que les bénéfices d’une entreprise soient plus élevés, mais que sa viabilité à long terme soit menacée, puis à vendre les actions.

Modifications réglementaires en faveur des activistes

Les entreprises résistent souvent aux initiatives des investisseurs activistes, mais ces dernières années, les investisseurs sont devenus plus puissants pour diverses raisons. Les modifications réglementaires ont permis aux investisseurs de communiquer plus facilement avec les autres actionnaires et de préconiser des changements au sein de l’entreprise.Et les activistes gèrent de plus en plus d’argent, ce qui leur permet de menacer les plus grandes entreprises.

En 1992, par exemple, la Securities and Exchange Commission (SEC) a réduit la voilure concernant les règles interdisant aux actionnaires comme les fonds de couverture de communiquer avec d’autres personnes pendant une course aux procurations. Avant ce changement de règle, les fonds de couverture devaient déposer toute information qu’ils souhaitent partager avec d’autres actionnaires auprès de la SEC pour examen.

Après 1992, ils ont pu faire pression sur des investisseurs privés et se lancer dans des campagnes publiques par le biais de publicités et de discours sans surveillance de la SEC, selon un article de Brian R. Cheffins, professeur à l’Université de Cambridge et John Armour, professeur à Oxford. Puis, en 1996, le Congrès a adopté la National Securities Market Improvement Act, qui a ouvert la porte aux investisseurs institutionnels tels que les fonds de pension et les fondations universitaires pour investir dans les hedge funds. En 1993, selon Cheffins and Armour, 5 % de l’actif des fonds de couverture était institutionnel, mais en 2001, 25 % de l’actif des fonds de couverture était institutionnel.

En 2003, la SEC a apporté un autre changement en exigeant que les investisseurs institutionnels divulguent la façon dont ils ont voté lors des élections d’entreprise au sujet de la gouvernance et en décrivant les façons dont les investisseurs devaient s’assurer que le vote était dans le meilleur intérêt des clients. Ces investisseurs institutionnels n’ayant pas la capacité d’effectuer des recherches approfondies sur les questions de gouvernance pour chaque société dans laquelle ils investissent, ils ont sous-traité ces décisions à des sociétés dites de conseil par procuration telles que Glass-Lewis et Institutional Shareholder Services. Selon Coffee, ces sociétés de conseil en procuration ont tendance à soutenir les campagnes d’activisme des actionnaires et se rangent souvent aux côtés des fonds spéculatifs, plutôt que des dirigeants d’entreprise, dans les batailles de procuration.

Une montée en puissance en faveur de la récession

La principale raison pour laquelle les fonds des militants ont gagné autant de pouvoir au cours de la dernière décennie peut être liée aux récessions du 21e siècle. Après l’éclatement de la bulle Internet de 2001, puis de la bulle immobilière en 2007, les investisseurs qui avaient perdu de l’argent pendant la récession ont dû rattraper leur retard et récupérer l’argent qu’ils avaient perdu. Ces gestionnaires de fonds communs de placement et ces investisseurs institutionnels, comme les caisses de retraite, se sont tournés vers les investisseurs en capital-investissement et en fonds de couverture, qui ont dit pouvoir les aider.

En 2015, par exemple, les fonds de pension publics ont investi 8,3 % de leur portefeuille dans des hedge funds, selon le rapport Prequin Global Hedge Fund Report 2016, contre 5,7 % de leur portefeuille en 2008. Environ 420 fonds de pension publics investissent activement dans des hedge funds. « Les fonds spéculatifs ont promis qu’ils pourraient battre le marché et aider ces fonds de pension et autres grands fonds institutionnels] à rattraper le retard qu’ils avaient pris sur leurs gros engagements « , observe David Webber, un expert en droit des valeurs mobilières à l’Université de Boston. Beaucoup de ces fonds d’investisseurs institutionnels, à la recherche désespérée de gains plus élevés, les croyaient.

1/3 des campagnes concentrées sur des entreprise à plus de 2 milliards

Le siège de General Electrics, 570 Lexington Avenue à New-York
Le siège de General Electrics, 570 Lexington Avenue à New-York

Ces investissements signifient que les hedge funds ont plus d’argent pour jouer, ce qui leur permet d’acheter plus d’actions et force les entreprises à écouter leurs demandes. Avec plus d’argent à investir, ils peuvent aussi cibler de plus grandes entreprises. Il y a dix ans, personne ne pensait que les fonds spéculatifs pourraient influencer des sociétés comme General Electric ou DuPont, parce que leur valeur marchande était trop élevée et qu’il serait trop coûteux d’acheter une participation majoritaire, selon Douglas Chia, directeur exécutif du Governance Center du Conference Board, qui a publié un article intitulé « Is Short-Term Behavior Jeopardizing the Future Prosperity of Business«  ? Maintenant, m’a-t-il dit, « ces fonds ont tellement grossi qu’ils sont en mesure d’acheter une participation significative dans les actions de l’entreprise« . En 2013, près d’un tiers des campagnes militantes se sont concentrées sur des entreprises dont la capitalisation boursière dépasse les 2 milliards de dollars, selon Coffee.

De nombreux partisans de la pensée court-termiste

Les investisseurs activistes ont des partisans. Lucian Bebchuck, professeur à Harvard, reconnu comme l’un des défenseurs les plus dévoués des campagnes d’actionnaires militants, affirme que les interventions militantes ciblent les entreprises peu performantes et qu’elles améliorent la performance de l’entreprise sur le long terme. « Les décideurs politiques et les investisseurs institutionnels ne devraient pas accepter la validité des fréquentes affirmations selon lesquelles les interventions militantes sont coûteuses à long terme pour les entreprises et leurs actionnaires « , écrit-il dans un document de 2015 intitulé  » The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism « .

Même certains PDG disent que les activistes ont un côté positif, à savoir qu’ils forcent les entreprises à être plus transparentes et à communiquer avec leurs actionnaires. Le chef du géant de l’assurance AIG, par exemple, a déclaré plus tôt cette année que des investisseurs comme Carl Icahn ont forcé la société à modifier la façon dont ils présentent leurs états financiers, ce qui a permis d’obtenir plus de clarté.

Dans les années 1960, la durée moyenne de détention à la Bourse de New York était de huit ans. Depuis, elle est tombée à environ huit mois.

Et il est vrai que l’activisme des hedge funds n’est pas la seule raison pour laquelle il y a un pic de la pensée à court terme dans les entreprises américaines. Les dirigeants d’entreprise et les gestionnaires de fonds communs de placement reçoivent également des primes lorsqu’une action affiche un bon rendement, même si c’est simplement parce que l’entreprise a réduit ses coûts et non parce qu’elle est devenue une entreprise plus forte. Cela a commencé en 1993, lorsque le Congrès a plafonné le salaire des cadres supérieurs et que les entreprises ont commencé à les rémunérer avec des options d’achat d’actions. Il n’y a pas que les PDG qui se concentrent de plus en plus sur les profits à court terme ; même les gestionnaires de caisses de retraite se sentent obligés de déclarer des bénéfices plus élevés chaque trimestre, d’après Simpson, de CalPERS. De nombreux actionnaires, eux aussi, cherchent maintenant à obtenir un rendement rapide. Dans les années 1960, la durée moyenne de détention à la Bourse de New York était de huit ans. Depuis, elle est tombée à environ huit mois.

Des pressions pour respecter des prévisions trimestrielles

En conséquence, toute une industrie s’est développée dans laquelle les analystes de Wall Street et les investisseurs de tous les jours surveillent la performance des actions d’une entreprise d’un trimestre à l’autre. Aujourd’hui, les entreprises établissent des prévisions trimestrielles de bénéfices et subissent des pressions pour respecter ces prévisions ou sont confrontées à la colère des analystes qui conseillent aux clients de vendre les actions de l’entreprise – ou à une campagne d’investisseurs activistes. Cela encourage les gestionnaires à faire ce qu’ils peuvent pour augmenter leurs profits en seulement un trimestre. Un sondage mené par McKinsey & Company et l’Office d’investissement du régime de pensions du Canada a révélé qu’une majorité de dirigeants ont déclaré qu’ils ne seraient pas disposés à accepter des gains trimestriels  » considérablement  » inférieurs pour un placement qui ferait augmenter les profits de 10 % au cours des trois prochaines années.

Mais ce sont les investisseurs activistes qui ont vraiment poussé la réflexion à court terme et qui ont trouvé comment en tirer profit, selon Stout. Et les données suggèrent que, dans l’ensemble, les investisseurs activistes ne sont pas bons pour les employés ou pour l’économie. Les entreprises ciblées par les investisseurs activistes ont vu l’emploi chuter de 4 pour cent entre 2008 et 2013, tandis que toutes les entreprises en moyenne ont augmenté l’emploi de neuf pour cent, en moyenne, selon une étude de 2015, « Hedge Fund Activism : Preliminary Results and Some New Empirical Evidence « , par Yvan Allaire, président exécutif de l’Institut sur la gouvernance d’organisations privées et publiques, un groupe de réflexion canadien qui travaille sur les questions de gouvernance. Ceux qui avaient été spécifiquement ciblés par des militants militant pour la réduction des coûts ont vu leur emploi chuter de 20%.

La santé et l’ingéniosité de l’entreprise en péril

Bien sûr, cela signifie que ces efforts minent les moyens de subsistance de milliers de personnes qui travaillent dans ces entreprises. Comme le dit Allaire, les interventions des militants ne sont souvent qu’un  » transfert de richesse aux actionnaires de la part des employés de l’entreprise « . Mais le problème s’étend même au-delà des personnes directement touchées, à la santé et à l’ingéniosité de l’entreprise dans son ensemble.

L’entreprise DuPont, géant du secteur chimique

DuPont n’est pas la seule entreprise à avoir réduit ses dépenses de R&D après avoir été la cible d’un investisseur activiste. Selon l’étude Allaire, les dépenses en recherche et développement chutent en flèche chez les entreprises ciblées par les militants. En moyenne, les entreprises ont augmenté la part de la recherche et du développement en pourcentage des ventes à 7,65 % en 2013, contre 6,54 % en 2009, selon l’étude. Ceux qui avaient été ciblés par les militants ont réduit ces dépenses de 17,34 % à 8 %. Ces données pourraient illustrer le fait que certaines entreprises ont trop investi dans la R&D et que les militants ont eu raison d’ajuster cela. Mais de telles réductions drastiques des dépenses de R&D ont un impact important.   

Des réductions drastiques en R&D

Déjà, il y a des signes que l’Amérique est en train de perdre son avantage en matière de recherche et développement. Une étude portant sur plus de 1.000 entreprises américaines détentrices d’au moins un brevet a révélé que les grandes entreprises ont considérablement réduit leurs investissements dans la recherche depuis 1980 et qu’elles se concentrent davantage sur le développement de brevets existants (le D de la R-D) que sur l’invention de nouveaux produits. Les États-Unis se classent au 10e rang mondial pour une autre mesure clé : dépenses de R-D en pourcentage du produit intérieur brut, selon la National Science Foundation. Selon la NSF, elle a glissé dans ce classement ces dernières années. Alors que les entreprises américaines réduisent leurs investissements dans les sciences, celles des autres pays continuent d’investir dans la recherche et le développement. Les entreprises chinoises ont dépensé 79 % de plus en recherche et développement en 2013 qu’en 2009, et les entreprises coréennes 55 % de plus. Pourtant, les entreprises américaines n’ont augmenté leur financement de la R-D que de 7% au cours de la même période.

Des mesures éventuelles pour évacuer la pensée court-termiste

Certains changements apportés au code fiscal pourraient décourager les investissements à court terme. L’Aspen Institute suggère de fixer l’impôt sur les gains en capital à un taux décroissant ; plus un investisseur conserve longtemps une action, moins il pourrait payer d’impôt sur les gains en capital. À l’heure actuelle, le traitement fiscal des gains en capital entre en vigueur après un an, mais le gouvernement pourrait prolonger cette période pour que les gains soient imposés davantage s’ils proviennent de placements à court terme. Le gouvernement pourrait également imposer ce qu’on appelle une « taxe sur les transactions financières », ce qui rendrait les transactions à court terme plus coûteuses et encouragerait les investissements à long terme, selon le Center for Economic and Policy Research. Les États-Unis ont prélevé une taxe semblable sur les émissions d’actions entre 1914 et 1966.

Une autre solution consisterait pour la SEC à modifier les règles de vote des investisseurs afin que les actionnaires détenant des participations à plus long terme disposent de plus de voix ; la France, par exemple, exige que les investisseurs qui détiennent des actions depuis deux ans ou plus obtiennent un droit de vote double, sauf si les deux tiers des actionnaires ont voté contre cette règle. Plus tôt cette année, deux sénateurs démocrates (Tammy Baldwin du Wisconsin et Jeff Merkley de l’Oregon) ont également présenté au Congrès un projet de loi visant à modifier la réglementation régissant les investisseurs activistes. La loi Brokaw réduirait la période pendant laquelle les investisseurs doivent déclarer qu’ils ont acheté une participation importante dans une société. Habituellement, les investisseurs ont 10 jours pour déclarer qu’ils ont acquis une participation de 5 % dans la société ; la loi Brokaw réduirait ce délai à deux jours. Cela rendrait plus difficile pour des groupes d’activistes de travailler en secret ensemble pour obtenir une participation importante dans une entreprise et ensuite forcer des changements.

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